賽維LDK融資策略之痛

今年3月18日無錫尚德太陽能電力有限公司債權(quán)銀行聯(lián)合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產(chǎn)重整申請。尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元。

一時之間，光伏行業(yè)上市公司普遍存在嚴重負債問題再次被置于風口浪尖�？v觀這些公司的融資策略大多以短期債務(wù)為主，面臨著較高的違約風險。在如今外有歐美“雙反”政策和歐債危機，內(nèi)有過度競爭和產(chǎn)能過剩的環(huán)境下，光伏企業(yè)的資金鏈無法承受其嚴重的債務(wù)壓力，融資已成為最致命的問題。為此本文通過對同樣身處負債經(jīng)營及融資困境的上市公司——賽維LDK的探討，試圖對如何從根本上改善這種狀況提出一些建議。

不能承受之輕的負債

2008年后我國的光伏行業(yè)持續(xù)增長，中國太陽能電池產(chǎn)量實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，成為全球太陽能電池第一生產(chǎn)大國。2011年歐債危機、2012年歐盟及美國對華的“雙反”調(diào)查及中國經(jīng)濟的放緩、行業(yè)產(chǎn)能過剩，光伏行業(yè)的市場形勢急轉(zhuǎn)直下，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績下滑。曾經(jīng)風光無限的光伏“巨頭”們?nèi)缃衩媾R著三大不利因素：政策轉(zhuǎn)向、債務(wù)危機、融資受限，光伏企業(yè)面臨著新一輪“寒冬”的考驗。

據(jù)美國投資機構(gòu)MaximGroup統(tǒng)計，截至2012年6月，中國海外上市的光伏企業(yè)債務(wù)累計已高達175億美元，折合大約1110億元人民幣，平均負債率高達70%以上。即將到期的債務(wù)引發(fā)的財務(wù)危機和因資金鏈斷裂引發(fā)的融資問題是中國在海外上市的10大光伏企業(yè)普遍存在的問題。賽維LDK是繼無錫尚德之后的又一個中國太陽能產(chǎn)業(yè)巨頭，是國內(nèi)乃至全球領(lǐng)先的垂直一體化光伏產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，現(xiàn)如今負債率居海外上市光伏企業(yè)的榜首，糟糕的經(jīng)營業(yè)績透射出目前光伏行業(yè)的“寒冬”已透骨至深。對于這樣一個光伏龍頭企業(yè)，曾經(jīng)風光無限，為何如今卻泥足深陷財務(wù)危機和融資困境中無法自救，甚至接近破產(chǎn)邊緣？

賽維LDK的負債及融資現(xiàn)狀

2007年賽維LDK在紐交所上市，公司的總資產(chǎn)逐年增長，資產(chǎn)負債率也隨之急劇上升，從2007年的47.08%急速增長到2012年第三季度的94.01%，賽維LDK處于過度負債經(jīng)營狀態(tài)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)嚴重失衡，股東權(quán)益降到歷史最低點，企業(yè)的基本財務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。賽維目前存在的問題如下：

（1）激進型籌資政策。公司的營運資本長期處于負數(shù)狀態(tài)，大部分長期資產(chǎn)由流動負債提供資金來源�，F(xiàn)金及短期投資額雖然逐年增長，但增長額不能平衡其短期負債高額增長所帶來的債務(wù)壓力。如今多晶硅價格持續(xù)走低至生產(chǎn)成本以下，產(chǎn)品銷量、價格均大幅度下降，大量積壓的存貨不僅使價值降低而且受產(chǎn)能過剩、市場需求減弱的影響導(dǎo)致其變現(xiàn)能力差。公司流動資產(chǎn)質(zhì)量差，此時不應(yīng)大幅度增加負債而應(yīng)減少負債，但投資于物業(yè)、廠房及設(shè)備的金額仍然是不斷攀升，即便是2011年市場行情較差，賽維LDK的固定資產(chǎn)投資仍然較上年增加了8.87億美元，2011年的權(quán)益資本/固定資產(chǎn)的比重不足21%。企業(yè)產(chǎn)能擴張所需的資金大部分來源于負債，債務(wù)的償還能力又差，企業(yè)面臨很高的財務(wù)風險和違約風險。

（2）負債結(jié)構(gòu)不合理。賽維LDK的負債期限結(jié)構(gòu)在2007年上市時的流動負債占總負債的比重最高，但在接下來的兩年內(nèi)發(fā)行長期債券或借入長期負債使得負債結(jié)構(gòu)得到了很大的改善。2010年長期負債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動負債比重加大，但2010年市場需求達到頂峰，帶動銷售額的大幅提高掩蓋了公司過度依靠負債經(jīng)營的危機。2011年產(chǎn)能過剩，市場需求減弱，企業(yè)銷售額下降、成本上升，經(jīng)營出現(xiàn)問題的同時遇上高額的利息，企業(yè)陷入債務(wù)危機。根據(jù)2012年賽維LDK第三季度的財務(wù)報告，顯示出企業(yè)的資本大幅度縮水，權(quán)益資本降到歷史最低，負債率卻達到頂峰，企業(yè)面臨嚴重的財務(wù)危機。適合光伏行業(yè)的資產(chǎn)負債率限額有待探索。

（3）融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)欠妥。企業(yè)資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率偏高，顯然賽維LDK的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權(quán)融資比重較低。盡管2011年年報上首次出現(xiàn)優(yōu)先股，公司開始對以負債為主的融資結(jié)構(gòu)進行改善，但由于不斷滾動產(chǎn)生的短期負債和借入的債款使得其作用微乎其微。在市場需求狂熱時期，對影響資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部各因素之間的關(guān)系不明確，影響企業(yè)的風險應(yīng)變能力。對影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素忽視或過度看好，急于擴大市場的占有份額而忽視市場風險，影響企業(yè)的投融資決策。企業(yè)未全面考慮應(yīng)以何種方式融資及其所帶來的風險是否在公司的承受范圍之內(nèi)。

（4）再融資受限，投資者對公司信心降低。由于賽維LDK目前不僅經(jīng)營業(yè)績下降而且面臨嚴峻的債務(wù)危機和信譽危機，加上近期的退市風波，投資者對賽維LDK的信心大打折扣。基于賽維存在的上述種種問題，企業(yè)要重新融入大量資金解決現(xiàn)已存在的財務(wù)困境、資金鏈斷裂等問題很困難，再融資成為企業(yè)能否走出困境、渡過這段危險期成功存活下來的關(guān)鍵。

融資困境的四大原因

賽維LDK對于目前存在的財務(wù)危機也積極實施了一系列策略來解決公司面臨的種種危機。其一是通過出售、抵押部分資產(chǎn)用于償還相關(guān)采購款項，如轉(zhuǎn)讓太陽能電站項目、產(chǎn)品抵押等償還賬款或獲得資金，解除退市危機并降低合并資產(chǎn)負債率；其二與同行合作，降低行業(yè)內(nèi)部競爭，如與易成新材、新大新材重大項目緊密合作，與奧克股份達成戰(zhàn)略合作意向等；其三改組董事會，引入新股東和國資，緩解短期資金壓力。賽維LDK采取上述三種方法來改善企業(yè)的危機，有一定的效果但籌集的資金額度均很少，僅僅只能緩解短期壓力，總體上對于其數(shù)以億計的負債來說實在是杯水車薪，遠遠解決不了存在的問題。賽維LDK沒有從根本上尋找到問題的原因，從而也無法募集到足夠的資金來改善公司狀況。

一個公司的發(fā)展受內(nèi)外部雙重因素的影響，外部市場需求、政策變動不僅直接影響公司經(jīng)營業(yè)績，還通過內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)影響公司的財務(wù)風險。賽維LDK為何從與無錫尚德并駕齊驅(qū)的光伏巨頭淪落到瀕臨破產(chǎn)的局面，與其自身的戰(zhàn)略失策及公司治理不無關(guān)系。經(jīng)過上述對賽維LDK負債狀況和融資現(xiàn)狀的分析，對賽維目前存在的問題進行原因分析如下：

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