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核心提示：企業(yè)庫存與產品價格、企業(yè)利潤、生產決策和投資行為密切相關，其重要性不言而喻。在工業(yè)部門主導經濟波動的情形下，工業(yè)企業(yè)的
企業(yè)庫存與產品價格、企業(yè)利潤、生產決策和投資行為密切相關，其重要性不言而喻。在工業(yè)部門主導經濟波動的情形下，工業(yè)企業(yè)的庫存變化時常成為市場判斷經濟周期變化的重要信號。
過去一年，雖然中途偶有波折，中國經濟一直在頑強復蘇。隨著海外央行持續(xù)加息，外需對中國經濟的拉動作用正在減弱，國內需求對經濟復蘇的意義更加重要。
因此，全面深入考察工業(yè)企業(yè)部門的庫存情況，厘清庫存與其他財務指標和企業(yè)數據的內生聯(lián)系，能夠幫助我們理解當前工業(yè)部門的實際運行狀況，把握當前經濟所處的周期位置，為接下來更好促進宏觀復蘇提供有益的政策啟示。
一、過去兩個季度，工業(yè)企業(yè)面臨的現(xiàn)實庫存壓力持續(xù)增加
我國統(tǒng)計局每月底會公布兩個與庫存有關的指標：庫存和產成品庫存。如圖1所示，2022年5月以來，工業(yè)企業(yè)的庫存和產成品庫存同比增速都在下降，其中庫存同比增速自2021年11月就已經見頂回落。因此，單從這兩個指標來看，工業(yè)企業(yè)確實存在“去庫”的現(xiàn)象。但是，庫存和產成品庫存均為名義值，其變動會受到工業(yè)品價格變化的影響，進而可能會對判斷企業(yè)庫存變化的實際情況形成干擾。如圖2所示，經PPI修正后的指標只有幅度變化，趨勢沒有改變，在過去兩個季度同樣表現(xiàn)出了去庫存的趨勢。
圖1 工業(yè)企業(yè)庫存和產成品庫存同比增速變化
數據來源：wind，經作者自行處理
圖2 經PPI修正的工業(yè)企業(yè)庫存和產成品庫存變化
數據來源：wind，經作者自行處理
但是，上述觀察存在三個無法繞開的問題。其一仍是價格擾動的問題，簡單用PPI做修正無法更好區(qū)分部門內部的差異化特征。其二，工業(yè)企業(yè)指標經常受到樣本變化的擾動，導致絕對值計算的同比增速與公布的同比增速存在差異，而兩個增速各有意義。其三，也是最關鍵的一點，庫存指標同比增速下降并不等于嚴格意義上的去庫存，即庫存本身下降。即使企業(yè)庫存本身在下降，也無法說明此時企業(yè)的庫存壓力在下降，而這種現(xiàn)實壓力才是驅動企業(yè)調整庫存的源動力。單純看庫存變化，無法很好識別企業(yè)的庫存壓力，也就沒辦法判斷企業(yè)去庫的動力是什么，即一般討論中經常提到的“主動”和“被動”。我們應該避免從單一維度（庫存變化本身）去觀察工業(yè)部門的現(xiàn)狀，并據此認定工業(yè)企業(yè)是否真的在去庫存。
真正關鍵的不是庫存增速的變化或庫存本身的變化，而是庫存與合意庫存之間的差距。
從微觀主體的決策機制出發(fā)，合意庫存規(guī)模與銷售狀況密切相關。更高的銷售增速就要有更高的庫存規(guī)模支持，反之亦然。當然，合意庫存是一個理念標準，無法直接觀測，這與自然失業(yè)率和中性利率的概念類似。此處，我們可以借助營業(yè)收入來考察企業(yè)的實際庫存狀況，并結合變化趨勢來間接判斷其與合意庫存水平的差距。
我們構建了“廣義庫銷比”這樣一個指標（廣義庫銷比=庫存/當月營業(yè)收入；2017年之前的營業(yè)收入數據用主營業(yè)務收入增速倒推得出；1-2月的累計營業(yè)收入要除以2），試圖用它來反映企業(yè)的庫存狀況。
該指標的含義不言自明，且相對于單一維度的庫存指標而言，廣義庫銷比至少有兩個優(yōu)勢：一是可以更好剔除價格變化對庫存水平變化的影響，二是可以避免指標含義受樣本調整的影響。同時，經過移動平均處理后的庫存和營收數據計算出的廣義庫銷比指標還可以較好避免季節(jié)效應的干擾，更容易反映趨勢變化。
如3圖所示，過去十年里，廣義庫銷比反映出的工業(yè)企業(yè)庫存變化，與當時的宏觀經濟狀況均有較好的對應關系。例如，2014年下半年到2015年宏觀經濟走弱時期，廣義庫銷比也在持續(xù)上升。一些市場參與者可能對當時工業(yè)企業(yè)面臨的普遍產能過剩問題和嚴峻的庫存壓力記憶猶新。同樣，2020年三季度開始，中國經濟開始擺脫疫情初期的沖擊并進入持續(xù)復蘇階段，廣義庫銷比也在沖高之后快速回落，從趨勢來看，一直延續(xù)到今年一季度。
今年二季度以來，我國工業(yè)企業(yè)的廣義庫銷比開始持續(xù)上升，表明當前工業(yè)企業(yè)面臨的庫存壓力是在增加而不是下降。換言之，產成品庫存同比增速下降并不能說明工業(yè)企業(yè)真的在去庫存，因為這種形式的庫存調整只是同比意義上的回落，并沒有緩解企業(yè)面臨的庫存壓力。因此，工業(yè)企業(yè)雖然看起來是“主動”降庫存，實際上是在越來越大的庫存壓力面前被動為之。
圖3 我國工業(yè)企業(yè)近十年的廣義庫銷比變化
數據來源：wind，經作者自行處理
二、當前資本品部門的庫存壓力明顯大于原材料和消費品部門
雖然工業(yè)企業(yè)部門的庫存壓力在增加，但這不意味著所有工業(yè)行業(yè)的庫存壓力都在以均等的速度增加。工業(yè)部門內部存在著比較明顯的結構性特征。
我們還是按照之前的研究分類，將工業(yè)企業(yè)分為三個部門：原材料和中間品、資本品、消費品。在此基礎上，我們考察不同部門的庫存壓力變化，并結合其他維度的指標來判斷這種庫存壓力的來源和趨勢。
如圖4所示，2022年二季度以來，三個部門的廣義庫銷比都在上升，表明對應的庫存壓力都有所增加。但是，三個部門廣義庫銷比的相對水平有非常明顯的差異，資本品部門表現(xiàn)出的庫存壓力更大。具體表現(xiàn)為：
原材料部門的廣義庫銷比雖然有所上升，但還沒有超過疫情之前（2019年）的平均水平。消費品部門的廣義庫銷比略高于疫情之前的平均水平，但仍低于疫情初期（2020年三季度）的最高值。資本品部門的廣義庫銷比不僅超過了疫情之前的平均水平，甚至已經超過了疫情初期的最高值，目前是2014年以來的最高值。
利潤率和出口的變化同樣印證了上述結構性差異。我們用“利潤總額/營業(yè)收入”來計算不同部門對應的利潤率，兩類數據均經過一年期移動平均處理。如圖5所示，疫情以來，三個部門的利潤率都經歷了一輪周期性變化，且2022年二季度以來三個部門的利潤率均有所下降。但是，原材料和中間品部門當前的利潤率只是略有下降，仍顯著高于疫情之前的水平。相比之下，消費品和資本品兩個部門的利潤率基本回到了疫情之前的水平。
近期的出口表現(xiàn)也反映出了類似的結構性特征。今年二季度以來我國出口增速明顯回落，其中資本品出口的數量下降是導致出口增速回落的主要原因。
如圖6所示，二季度以來，資本品數量效應顯著低于原材料和中間品以及消費品部門，且顯著低于去年的均值水平，并且從7月的9.4%降到8月的-1.8%。從增速分解來看，8月資本品出口數量增速下降直接帶動當月出口下降5.5個百分點。
三、結語
綜上所述，工業(yè)企業(yè)的庫存壓力并沒有降低，反而還在增加。其中，資本品部門當前的庫存壓力要明顯大于原材料和中間品部門以及消費品部門。
這與之前的經驗似乎有些背離。過去十余年中，每當宏觀經濟開始走弱的時候，企業(yè)累庫的壓力往往先表現(xiàn)在原材料和中間品部門，例如鋼鐵、有色金屬等。但在經歷了2017年供給側結構性改革之后，原材料和中間品部門內部普遍存在的產能過剩問題得到了實質性緩解，近年來這些行業(yè)的供給約束反而成為市場參與者經常關注的重點問題。即便我國房地產行業(yè)經歷了一年深度調整，相關行業(yè)的庫存水平也沒有出現(xiàn)明顯積累，微觀的庫存數據也能驗證這一判斷�，F(xiàn)實中，我們觀察到的情況是，這些行業(yè)的供給彈性有明顯提升，可以根據實際需求情況靈活調整產出，因此可以避免出現(xiàn)大量累庫的現(xiàn)象。
反觀資本品部門，雖然面臨更大的庫存壓力，資本品部門依然保持著明顯高于原材料和中間品以及消費品部門的固定資產投資增速。如圖7所示，2021年以來，資本品部門固定資產投資增速始終高于另外兩個部門，當月同比增速均值高達21%。這一方面可以解釋資本品部門為何會面臨比消費品更低的利潤率，即當期利潤更多轉化成了資本支出，另一方面也意味著整個資本品部門在經過兩年的持續(xù)投資增長之后，部門的有效供給能力已經大幅擴張。在外需持續(xù)景氣階段，這種持續(xù)的產能擴張讓中國企業(yè)可以更好搶占全球市場份額。但隨著外需不斷回落，已有的產能就必須要找到新的需求出口，否則或將逐漸積累庫存壓力。
工業(yè)部門內部的這種結構性差異已經在金融市場上有所體現(xiàn)。今年以來，盡管我國股票市場整體處于震蕩狀態(tài)，但資本品指數的表現(xiàn)顯著弱于原材料和中間品部門以及消費品部門（圖8）。最近一個月的表現(xiàn)更是如此，與8月底的水平相比，資本品行業(yè)指數回調了接近20%，而原材料和消費品行業(yè)指數的回調幅度則不到10%。（注：基礎數據均來自申萬行業(yè)指數。其中，原材料和中間品指數包括：基礎化工、鋼鐵、煤炭、有色金屬。資本品指數包括：機械設備、電力設備、輕工制造、電子、計算機。消費品包括：紡織服飾、汽車、家用電器、食品飲料。）
資本品部門的產能擴張已是定局，且這種產能擴張在很大程度上順應著我國產業(yè)轉型和升級的大方向。接下來，外需持續(xù)回落或許是大概率事件，我們面臨的新考驗將是如何給資本品部門找到新的需求，來維持資本品部門的有效產能。從定義出發(fā)，既然是資本品生產部門，其產出就要為投資服務，因此只有增加投資需求，才能增加資本品的有效需求。其中，尤以促進基建投資和房地產投資最為關鍵，因為這兩個行業(yè)的投資對其他行業(yè)尤其是資本品部門的需求帶動要遠大于制造業(yè)投資。
相比之下，對制造業(yè)投資并不需要特別關注。一方面，資本品部門的投資增速已經在高位，接下來一段時期有可能面臨產能相對過剩的局面。另一方面，消費品部門的需求基本取決于整體宏觀經濟的狀況，此時刺激消費品行業(yè)投資或事倍功半，而原材料和中間品部門的產能基本處在鎖定的狀態(tài)。
基于上述理由，宏觀政策重點依然應該放到“擴大基建投資、穩(wěn)定房地產投資”兩個領域。近期，我們已經看到許多穩(wěn)定房地產行業(yè)的政策出臺，這有助于穩(wěn)定房地產市場的信心。而結合我們當前以及接下來可能面臨的現(xiàn)實情況，無論是從短期穩(wěn)經濟還是調結構的角度，現(xiàn)有的宏觀政策仍有繼續(xù)加碼的必要性。
過去一年，雖然中途偶有波折，中國經濟一直在頑強復蘇。隨著海外央行持續(xù)加息，外需對中國經濟的拉動作用正在減弱，國內需求對經濟復蘇的意義更加重要。
因此，全面深入考察工業(yè)企業(yè)部門的庫存情況，厘清庫存與其他財務指標和企業(yè)數據的內生聯(lián)系，能夠幫助我們理解當前工業(yè)部門的實際運行狀況，把握當前經濟所處的周期位置，為接下來更好促進宏觀復蘇提供有益的政策啟示。
一、過去兩個季度，工業(yè)企業(yè)面臨的現(xiàn)實庫存壓力持續(xù)增加
我國統(tǒng)計局每月底會公布兩個與庫存有關的指標：庫存和產成品庫存。如圖1所示，2022年5月以來，工業(yè)企業(yè)的庫存和產成品庫存同比增速都在下降，其中庫存同比增速自2021年11月就已經見頂回落。因此，單從這兩個指標來看，工業(yè)企業(yè)確實存在“去庫”的現(xiàn)象。但是，庫存和產成品庫存均為名義值，其變動會受到工業(yè)品價格變化的影響，進而可能會對判斷企業(yè)庫存變化的實際情況形成干擾。如圖2所示，經PPI修正后的指標只有幅度變化，趨勢沒有改變，在過去兩個季度同樣表現(xiàn)出了去庫存的趨勢。
圖1 工業(yè)企業(yè)庫存和產成品庫存同比增速變化
數據來源：wind，經作者自行處理
圖2 經PPI修正的工業(yè)企業(yè)庫存和產成品庫存變化
數據來源：wind，經作者自行處理
但是，上述觀察存在三個無法繞開的問題。其一仍是價格擾動的問題，簡單用PPI做修正無法更好區(qū)分部門內部的差異化特征。其二，工業(yè)企業(yè)指標經常受到樣本變化的擾動，導致絕對值計算的同比增速與公布的同比增速存在差異，而兩個增速各有意義。其三，也是最關鍵的一點，庫存指標同比增速下降并不等于嚴格意義上的去庫存，即庫存本身下降。即使企業(yè)庫存本身在下降，也無法說明此時企業(yè)的庫存壓力在下降，而這種現(xiàn)實壓力才是驅動企業(yè)調整庫存的源動力。單純看庫存變化，無法很好識別企業(yè)的庫存壓力，也就沒辦法判斷企業(yè)去庫的動力是什么，即一般討論中經常提到的“主動”和“被動”。我們應該避免從單一維度（庫存變化本身）去觀察工業(yè)部門的現(xiàn)狀，并據此認定工業(yè)企業(yè)是否真的在去庫存。
真正關鍵的不是庫存增速的變化或庫存本身的變化，而是庫存與合意庫存之間的差距。
從微觀主體的決策機制出發(fā)，合意庫存規(guī)模與銷售狀況密切相關。更高的銷售增速就要有更高的庫存規(guī)模支持，反之亦然。當然，合意庫存是一個理念標準，無法直接觀測，這與自然失業(yè)率和中性利率的概念類似。此處，我們可以借助營業(yè)收入來考察企業(yè)的實際庫存狀況，并結合變化趨勢來間接判斷其與合意庫存水平的差距。
我們構建了“廣義庫銷比”這樣一個指標（廣義庫銷比=庫存/當月營業(yè)收入；2017年之前的營業(yè)收入數據用主營業(yè)務收入增速倒推得出；1-2月的累計營業(yè)收入要除以2），試圖用它來反映企業(yè)的庫存狀況。
該指標的含義不言自明，且相對于單一維度的庫存指標而言，廣義庫銷比至少有兩個優(yōu)勢：一是可以更好剔除價格變化對庫存水平變化的影響，二是可以避免指標含義受樣本調整的影響。同時，經過移動平均處理后的庫存和營收數據計算出的廣義庫銷比指標還可以較好避免季節(jié)效應的干擾，更容易反映趨勢變化。
如3圖所示，過去十年里，廣義庫銷比反映出的工業(yè)企業(yè)庫存變化，與當時的宏觀經濟狀況均有較好的對應關系。例如，2014年下半年到2015年宏觀經濟走弱時期，廣義庫銷比也在持續(xù)上升。一些市場參與者可能對當時工業(yè)企業(yè)面臨的普遍產能過剩問題和嚴峻的庫存壓力記憶猶新。同樣，2020年三季度開始，中國經濟開始擺脫疫情初期的沖擊并進入持續(xù)復蘇階段，廣義庫銷比也在沖高之后快速回落，從趨勢來看，一直延續(xù)到今年一季度。
今年二季度以來，我國工業(yè)企業(yè)的廣義庫銷比開始持續(xù)上升，表明當前工業(yè)企業(yè)面臨的庫存壓力是在增加而不是下降。換言之，產成品庫存同比增速下降并不能說明工業(yè)企業(yè)真的在去庫存，因為這種形式的庫存調整只是同比意義上的回落，并沒有緩解企業(yè)面臨的庫存壓力。因此，工業(yè)企業(yè)雖然看起來是“主動”降庫存，實際上是在越來越大的庫存壓力面前被動為之。
圖3 我國工業(yè)企業(yè)近十年的廣義庫銷比變化
數據來源：wind，經作者自行處理
二、當前資本品部門的庫存壓力明顯大于原材料和消費品部門
雖然工業(yè)企業(yè)部門的庫存壓力在增加，但這不意味著所有工業(yè)行業(yè)的庫存壓力都在以均等的速度增加。工業(yè)部門內部存在著比較明顯的結構性特征。
我們還是按照之前的研究分類，將工業(yè)企業(yè)分為三個部門：原材料和中間品、資本品、消費品。在此基礎上，我們考察不同部門的庫存壓力變化，并結合其他維度的指標來判斷這種庫存壓力的來源和趨勢。
如圖4所示，2022年二季度以來，三個部門的廣義庫銷比都在上升，表明對應的庫存壓力都有所增加。但是，三個部門廣義庫銷比的相對水平有非常明顯的差異，資本品部門表現(xiàn)出的庫存壓力更大。具體表現(xiàn)為：
原材料部門的廣義庫銷比雖然有所上升，但還沒有超過疫情之前（2019年）的平均水平。消費品部門的廣義庫銷比略高于疫情之前的平均水平，但仍低于疫情初期（2020年三季度）的最高值。資本品部門的廣義庫銷比不僅超過了疫情之前的平均水平，甚至已經超過了疫情初期的最高值，目前是2014年以來的最高值。
圖4 三部門（原材料和中間品、資本品、消費品）的廣義庫銷比
數據來源：wind，經作者自行處理
數據來源：wind，經作者自行處理
利潤率和出口的變化同樣印證了上述結構性差異。我們用“利潤總額/營業(yè)收入”來計算不同部門對應的利潤率，兩類數據均經過一年期移動平均處理。如圖5所示，疫情以來，三個部門的利潤率都經歷了一輪周期性變化，且2022年二季度以來三個部門的利潤率均有所下降。但是，原材料和中間品部門當前的利潤率只是略有下降，仍顯著高于疫情之前的水平。相比之下，消費品和資本品兩個部門的利潤率基本回到了疫情之前的水平。
圖5 三部門的利潤率
數據來源：wind，經作者自行處理
數據來源：wind，經作者自行處理
近期的出口表現(xiàn)也反映出了類似的結構性特征。今年二季度以來我國出口增速明顯回落，其中資本品出口的數量下降是導致出口增速回落的主要原因。
如圖6所示，二季度以來，資本品數量效應顯著低于原材料和中間品以及消費品部門，且顯著低于去年的均值水平，并且從7月的9.4%降到8月的-1.8%。從增速分解來看，8月資本品出口數量增速下降直接帶動當月出口下降5.5個百分點。
圖6 價格效應和數量效應在三部門中的變化
數據來源：海關總署網站，經作者自行處理
數據來源：海關總署網站，經作者自行處理
三、結語
綜上所述，工業(yè)企業(yè)的庫存壓力并沒有降低，反而還在增加。其中，資本品部門當前的庫存壓力要明顯大于原材料和中間品部門以及消費品部門。
這與之前的經驗似乎有些背離。過去十余年中，每當宏觀經濟開始走弱的時候，企業(yè)累庫的壓力往往先表現(xiàn)在原材料和中間品部門，例如鋼鐵、有色金屬等。但在經歷了2017年供給側結構性改革之后，原材料和中間品部門內部普遍存在的產能過剩問題得到了實質性緩解，近年來這些行業(yè)的供給約束反而成為市場參與者經常關注的重點問題。即便我國房地產行業(yè)經歷了一年深度調整，相關行業(yè)的庫存水平也沒有出現(xiàn)明顯積累，微觀的庫存數據也能驗證這一判斷�，F(xiàn)實中，我們觀察到的情況是，這些行業(yè)的供給彈性有明顯提升，可以根據實際需求情況靈活調整產出，因此可以避免出現(xiàn)大量累庫的現(xiàn)象。
反觀資本品部門，雖然面臨更大的庫存壓力，資本品部門依然保持著明顯高于原材料和中間品以及消費品部門的固定資產投資增速。如圖7所示，2021年以來，資本品部門固定資產投資增速始終高于另外兩個部門，當月同比增速均值高達21%。這一方面可以解釋資本品部門為何會面臨比消費品更低的利潤率，即當期利潤更多轉化成了資本支出，另一方面也意味著整個資本品部門在經過兩年的持續(xù)投資增長之后，部門的有效供給能力已經大幅擴張。在外需持續(xù)景氣階段，這種持續(xù)的產能擴張讓中國企業(yè)可以更好搶占全球市場份額。但隨著外需不斷回落，已有的產能就必須要找到新的需求出口，否則或將逐漸積累庫存壓力。
圖7 固定資產投資增速體現(xiàn)的結構性差異
數據來源：wind，經作者自行處理
數據來源：wind，經作者自行處理
工業(yè)部門內部的這種結構性差異已經在金融市場上有所體現(xiàn)。今年以來，盡管我國股票市場整體處于震蕩狀態(tài)，但資本品指數的表現(xiàn)顯著弱于原材料和中間品部門以及消費品部門（圖8）。最近一個月的表現(xiàn)更是如此，與8月底的水平相比，資本品行業(yè)指數回調了接近20%，而原材料和消費品行業(yè)指數的回調幅度則不到10%。（注：基礎數據均來自申萬行業(yè)指數。其中，原材料和中間品指數包括：基礎化工、鋼鐵、煤炭、有色金屬。資本品指數包括：機械設備、電力設備、輕工制造、電子、計算機。消費品包括：紡織服飾、汽車、家用電器、食品飲料。）
圖8 2021年Q4至今三部門在股票市場的表現(xiàn)
數據來源：wind，2019年9月30日=100。
數據來源：wind，2019年9月30日=100。
資本品部門的產能擴張已是定局，且這種產能擴張在很大程度上順應著我國產業(yè)轉型和升級的大方向。接下來，外需持續(xù)回落或許是大概率事件，我們面臨的新考驗將是如何給資本品部門找到新的需求，來維持資本品部門的有效產能。從定義出發(fā)，既然是資本品生產部門，其產出就要為投資服務，因此只有增加投資需求，才能增加資本品的有效需求。其中，尤以促進基建投資和房地產投資最為關鍵，因為這兩個行業(yè)的投資對其他行業(yè)尤其是資本品部門的需求帶動要遠大于制造業(yè)投資。
相比之下，對制造業(yè)投資并不需要特別關注。一方面，資本品部門的投資增速已經在高位，接下來一段時期有可能面臨產能相對過剩的局面。另一方面，消費品部門的需求基本取決于整體宏觀經濟的狀況，此時刺激消費品行業(yè)投資或事倍功半，而原材料和中間品部門的產能基本處在鎖定的狀態(tài)。
基于上述理由，宏觀政策重點依然應該放到“擴大基建投資、穩(wěn)定房地產投資”兩個領域。近期，我們已經看到許多穩(wěn)定房地產行業(yè)的政策出臺，這有助于穩(wěn)定房地產市場的信心。而結合我們當前以及接下來可能面臨的現(xiàn)實情況，無論是從短期穩(wěn)經濟還是調結構的角度，現(xiàn)有的宏觀政策仍有繼續(xù)加碼的必要性。
